Dans sa dernière contribution Au Cercle des Économistes, André Cartapanis a décidé de se pencher sur la contrainte externe de la France. En effet, le poids de la contrainte externe implique un problème de soutenabilité de l’endettement externe et du financement des déficits budgétaires et, par extension, sur la fixation des taux d’intérêts à long terme.
Introduction
En mars 2022, il a été annoncé que le déficit commercial français dépassait les 12 milliards d’euros, près de 100 milliards d’euros sur les douze derniers mois, ce qui a une fois de plus attiré l’attention sur la balance des paiements française. Mais il faut aussi regarder de plus près la balance des paiements courante et redécouvrir le caractère structurel et récurrent du déficit courant français. D’ici 2022, le déficit du compte courant devrait être d’environ 54 milliards de dollars, soit environ 1,8 % du PIB, selon les dernières prévisions du FMI (Fonds Monétaire International). Et depuis le début des années 2010, la France n’a jamais atteint l’équilibre. Or, sans susciter d’inquiétudes immédiates, on peut craindre, un jour ou l’autre, les effets induits d’une telle situation, autrefois qualifiée de contrainte externe.
La situation française
Depuis 2014, le déficit du compte courant de la France a constamment enregistré entre 1 et 50 milliards de dollars. A l’inverse, la zone euro a systématiquement généré des excédents de la balance des paiements courants compris entre 25 et 400 milliards de dollars, soit entre 1,9 % et 3,2 % du PIB total. De ce panorama empirique, un paradoxe ressort : l’économie française est systématiquement déficitaire en balance courante, alors que la France appartient à la zone euro, où presque toutes les grandes économies dégagent désormais des excédents courants. En plus des pays nordiques avec d’importants excédents courants, même l’Espagne et l’Italie ont maintenant des excédents courants.
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Les déséquilibres
Du point de vue de l’équilibre macroéconomique, l’excédent et le déficit courants de la balance des paiements sont causés par l’excès d’épargne ou des déficits après prise en compte des besoins de financement du pays. Ainsi, les pays présentant des déficits structurels de la balance des paiements courants sont ceux dont l’épargne interne est insuffisante pour financer les déficits d’investissement et budgétaires, qui nécessitent des entrées nettes de capitaux pour compléter le stock de passifs extérieurs, soit le niveau d’endettement par rapport aux pays étrangers. Premièrement, les déséquilibres des comptes courants affectent la répartition de l’emploi. Un déficit du compte courant permet à la consommation et à l’investissement de dépasser la production nationale, mais la production a lieu à l’étranger, ce qui impose un coût d’opportunité à l’emploi national. Deuxièmement, mais c’est un point controversé, on pense que de nombreuses crises financières précèdent d’importants déficits des comptes courants.
On peut également affirmer que les déficits des comptes courants ressemblent à des signes avant-coureurs, voire à des signes de déséquilibres macroéconomiques ou de faiblesses financières sous-jacentes, comme dans le cas des booms du crédit, eux-mêmes alimentés par des entrées de capitaux dans les banques. Mais la principale source d’inquiétude liée au déficit du compte courant est le risque d’arrêt brutal, jusqu’ici ignoré mais soudainement pris en compte lorsque les anticipations changent, les risques intérieurs sont perçus comme étant significativement élevés, ou en raison des perceptions de l’ampleur de la politique budgétaire extérieure. Le déficit budgétaire de la France oscille autour de 3 à 4 % du PIB depuis 2013. En revanche, le déficit budgétaire de la zone euro dans son ensemble est resté compris entre 2 % et 0,6 % du PIB. L’Allemagne, quant à elle, dégage des excédents budgétaires depuis des années.
Le problème du déficit budgétaire
Pour la France, ce sont les déficits qui reviennent fréquemment dans les transactions courantes avec l’étranger, et donc aussi extérieurement récurrents dans l’épargne. Il en résulte une dette publique croissante et une dette extérieure française. La dette publique continue de croître : de 83 % du PIB en 2013 à 88,8 % en 2019. Au cours de la même période, la dette publique totale de la zone euro est passée de 75,9 % en 2013 à 69,1 % en 2019, et en 2021, elle est revenue à 79,2 % du PIB de la région. L’Allemagne, l’Autriche et les Pays-Bas ont quant à eux des taux d’endettement public nettement plus faibles, tandis que l’Italie, l’Espagne et le Portugal ont encore des niveaux élevés de ces dettes publiques. Cette forte augmentation de l’endettement public, produit de la récurrence des déficits budgétaires, eux-mêmes à l’origine des déficits structurels de balances des paiements courants, se reflète dans la forte augmentation de l’endettement externe de la France.
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Les enseignements
Ainsi, l’économie française est fortement dépendante du financement externe de ses déficits de balances des paiements courants, et qu’une part essentielle de ce constat relève de sa situation budgétaire. La France n’est pas seule dans ce cas. Mais cela signifie que les marges de liberté sont étroites et que la contrainte externe, même en tant que membre de la zone euro, est toujours là. A-t-on atteint un seuil, dans le domaine de l’endettement public, des déséquilibres courants ou de l’endettement externe de nature à déboucher sur un sudden stop selon un scénario déjà observé lors de la crise de la zone euro parmi les pays du Sud ou en Irlande ? Certes, l’économie française n’est certainement pas celle qui présente les risques les plus élevés de dérapage budgétaire. Les taux longs restent bas et les primes de risque sont contenues. Mais la France est l’une des rares économies européennes à combiner un déficit courant récurrent, un déficit budgétaire qui ne se réduit pas et un fort endettement externe. D’autant que la croissance potentielle est faible, les risques de conflits de répartition sont élevés, souvent à juste titre, et nul ne peut nier que la situation macroéconomique mondiale se dégrade et crée de nouveaux dilemmes pour tous les gouvernements et de nouveaux risques aux yeux des marchés. La décélération de l’activité et la hausse prévisible des dépenses militaires et des compensations apportées aux ménages pour faire face à la hausse des prix de l’énergie et des produits alimentaires, sans parler des coûts considérables des politiques de décarbonation et de transition énergétique, pourraient donner un coup d’arrêt aux efforts de stabilisation de l’endettement public, dans un contexte de normalisation monétaire imposé par l’inflation qui en augmentera la charge. Cela devrait réduire l’épargne disponible dans les économies à excédent de balance des paiements courants (l’Allemagne et les Pays-Bas, en Europe, mais aussi la Chine et le Japon…) et donc hypothéquer l’équilibre macroéconomique mondial en privant d’une part de leurs financements internationaux les pays à déficit d’épargne et en situation de déficit courant, tout en suscitant de nouvelles pressions à la hausse des primes de risque et des taux d’intérêt.
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Pour conclure, l’économie française ne peut pas se permettre de reporter à l’infini l’ajustement de ses comptes publics et la situation de sa balance des paiements. Mais face à ce constat, il n’y a pas de recommandations spécifiques à formuler, in fine, de nature à répondre directement à ladite contrainte externe. En union monétaire, les variations de taux de change nominal ne sont plus disponibles pour qu’un Etat membre engage un ajustement de ses comptes externes. Mais le seraient-elles qu’elles ne permettraient sans doute pas de répondre aux déséquilibres récurrents de la balance courante française qui ne s’expliquent nullement par un déficit de compétitivité-prix mais par un déséquilibre macroéconomique d’ensemble, couplé à une faible croissance potentielle et une spécialisation insuffisante dans les produits d’avenir et à haute valeur ajoutée. Cette situation appelle une reconfiguration de nature à engendrer une nouvelle croissance, inclusive et soutenable, à condition de ne pas être touchée par une crise de confiance de nature à tarir les entrées de capitaux et à conduire à de fortes tensions sur les taux longs. A tout le moins, cette analyse démontre que la contrainte externe, pour la France, n’a pas disparu. Le nier, ou prôner la désobéissance à telle ou telle discipline européenne, n’y changerait rien.
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