Selon Reinhart et Rogoff, dans leur livre « Cette fois, c’est différent. Huit siècles de folie financière » paru en 2013, les crises financières sont causées par une accumulation excessive de dettes par les gouvernements, les banques, les entreprises ou les particuliers. Ces dettes massives sont dangereuses car elles laissent l’économie à la merci d’une crise de confiance. En plus de leur diversité, les crises financières se sont toujours manifestées comme des « mêmes répétitions », donc reconnaître leurs similitudes est une étape importante vers l’amélioration du système financier mondial.
Le livre de Reinhart et Rogoff s’intéresse particulièrement à deux formes de crises qui font l’actualité : les crises de la dette souveraine et les crises financières. L’une des ingéniosités les plus remarquables du livre est la dépendance de l’auteur à une vaste base de données couvrant le monde entier, remontant à la Chine du XIIe siècle et à l’Europe médiévale. Ces données proviennent d’Afrique, d’Asie, d’Amérique du Nord et d’Océanie. Alors que les analystes considèrent souvent le passé à partir de données issues de l’histoire récente, Reinhart et Rogoff scrutent de longues périodes historiques afin d’ouvrir de nouvelles perspectives d’analyse et de recherche sur les politiques publiques.
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Quelques définitions importantes
Reinhart et Rogoff distinguent deux grands types de crises : les crises définies par des seuils quantitatifs et les crises définies par les événements.
- Les crises définies par des seuils quantitatifs sont d’abord les crises inflationnistes qui sont une période dont le seuil d’inflation est d’au moins 40% sur douze mois. Parmi ces crises, il convient également de citer les krachs monétaires, qui sont des dépréciations annuelles du taux de change d’une valeur supérieure à 15%
- Les crises définies par des événements sont des crises bancaires ou des crises de défauts intérieurs ou extérieurs.
- La crise bancaire se caractérise soit par une panique bancaire qui mène à la fusion ou à la prise de contrôle d’une ou plusieurs institutions financières par le secteur public, soit, en l’absence de panique, à la fermeture, à la prise de contrôle ou au renflouement massif d’une importante institution financière.
- La crise de la dette extérieure se traduit par un défaut de paiement manifeste sur un emprunt obligataire extérieur, c’est-à-dire une incapacité de rembourser les créances libellées dans une devise étrangère et détenues par des créanciers étrangers. Ainsi, en 2001, l’Argentine n’a pu rembourser 95 milliards de dette extérieure.
- La crise de la dette publique intérieure se produit classiquement dans un contexte économique bien pire que celui de la moyenne des défauts extérieurs. Les informations sur la dette intérieure et ses crises sont rares, parce que celle-ci n’implique généralement pas de puissants créanciers extérieurs. Mais il y a tout de même des exemples célèbres de crise de la dette publique intérieure comme la crise mexicaine de 1994-1995. Début 1994, les autorités mexicaines avaient émis des « tesonobos », instruments obligataires remboursables en pesos mais indexés sur le dollar, pour lutter contre les pressions spéculatives dont était victime le peso.
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La dette publique
La crise de la dette extérieure est un phénomène historique récurrent. Nous pouvons lier des événements au cours desquels des centaines de souverains ont fait défaut sur des dettes qu’ils avaient souscrites auprès de créanciers extérieurs. Parmi ces crises de la dette, il convient de mentionner les prêts accordés au roi Edouard III d’Angleterre par les financiers florentins au XIVe siècle, les prêts des Habsbourg espagnols aux banquiers allemands, et même l’Amérique latine dans les années 1970, ce qui pourrait paraphraser avec l’énorme prêt offert par les banquiers de New York. Au cours de ses premières années en tant qu’État-nation, la France a fait défaut à huit reprises sur sa dette extérieure. Si l’Espagne n’a fait défaut qu’à six reprises avant 1800, elle a ensuite dépassé la France au XIXe siècle avec sept défauts, pour un total de 13 épisodes.
On voit que c’est au moment où les puissances européennes sont passées par une phase de développement des marchés qu’elles ont rencontré ces défauts sur la dette extérieure, comme le font aujourd’hui beaucoup de pays émergents. Les défauts souverains modernes existent bel et bien en Amérique latine et dans les pays européens pauvres, ainsi que dans la Chine pré-communiste, en Inde et en Indonésie dans les années 1960. La dette publique intérieure, c’est-à-dire la dette émise par l’État sur son territoire, bien que largement ignorée par les décideurs politiques et les chercheurs contemporains, a en effet été très importante à de nombreuses périodes et pourrait aider à résoudre certaines des difficultés associées, une inflation élevée et des événements déficitaires. En fait, lorsque la dette n’est pas indexée, le gouvernement a intérêt à réduire sa valeur réelle par l’inflation.
L’un des principaux intérêts du livre de Reinhart et Rogoff est de montrer les liens qui unissent dette intérieure et dette extérieure. Si tant de pays font défaut sur la dette extérieure avec des seuils d’endettement nettement inférieurs, c’est parce que leurs finances publiques, en particulier la dette obligataire interne, ont tendance à être dramatiques. Cette réalité est ignorée car les gouvernements cherchent souvent à masquer cette importante variable macroéconomique qu’est la dette publique intérieure.
Les crises bancaires
Les crises bancaires naissent du fait que les banques empruntent à court terme, des dépôts qui peuvent être remboursés avec un préavis relativement court, et prêtent à long terme : elles accordent des crédits sur de longues périodes difficiles à convertir en espèces. Si, pour une raison quelconque, les déposants veulent retirer leurs fonds en une seule fois, cela crée des problèmes car la banque ne peut pas vendre son portefeuille illiquide et elle peut ne pas être en mesure de rembourser les déposants. C’est ce qui s’est produit lorsque la banque britannique Northern Rock a provoqué une panique bancaire. En septembre 2007, les rangs des déposants pris de panique se sont accrus et la propagation de la panique a forcé le gouvernement à prendre le contrôle des banques et à garantir davantage leurs dettes. Cette crise de confiance ne concerne pas que les banques. Comme le démontrent les auteurs en utilisant leur échantillon central de 66 pays, les crises bancaires frappent depuis longtemps les pays riches comme les pays pauvres. L’incidence des crises bancaires est très similaire dans les pays à revenus élevés et dans les pays à revenus faibles et intermédiaires. Les crises bancaires conduisent presque invariablement à une forte baisse des recettes fiscales, tandis que d’autres facteurs entraînent une augmentation des déficits, comme le jeu des stabilisateurs fiscaux automatiques ou l’alourdissement des intérêts payés à cause du relèvement des primes de risque et de la dégradation des notations. En moyenne, d’après Reinhart et Rogoff, à l’époque moderne, la dette étatique réelle augmente de 86% dans les trois ans qui suivent une crise bancaire. Les finances publiques subissent donc des conséquences largement supérieures aux coûts habituels de renflouement des banques.
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Quelques enseignements importants
Reinhart et Rogoff dégagent trois enseignements majeurs :
- Le premier porte sur le repérage des signes avant-coureurs de crise. Parmi les indicateurs des crises bancaires, les deux économistes proposent d’accorder une attention particulière au prix réel des logements. Selon eux, surveiller le prix de cet actif aide clairement à anticiper des scénarios de crise bancaire potentielle.
- Le deuxième enseignement met en relief le rôle des institutions internationales (Fonds monétaire international et Banque mondiale). Celles-ci peuvent réduire les risques en permettant de disposer de données plus transparentes sur les bilans des banques et sur la dette étatique Elles peuvent également réduire les risques en imposant des réglementations relatives à l’endettement.
- Le troisième enseignement se rapporte à la « montée en grade » en dénonçant l’idée suivante : à partir d’un certain niveau de développement, les pays cessent de faire défaut sur leur dette souveraine. Si cette montée en grade est indiscutable dès lors qu’il s’agit de la dette souveraine, elle est bien plus fragile en cas de crise financière et bancaire. En conséquence, aucun pays n’est à l’abri et il faut dépasser le syndrome du « cette fois, c’est différent ». La leçon principale de l’histoire à cet égard est que même si les institutions et les dirigeants s’améliorent, la tentation d’aller trop loin est toujours là. De même que les plus riches des individus sont toujours menacés par la banqueroute, un système financier peut s’effondrer sous le poids de la contagion mimétique des comportements. Les économies qui usent massivement de l’effet de levier sont rarement éternelles, surtout quand l’endettement croît sans contrôle. Dans de telles économies, la surveillance des signaux d’avertissement est capitale pour évaluer les risques.
