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La crise des subprimes de 2008: origines et conséquences

La crise de 2008 est l’un des sujets préférés des concepteurs d’ESH et tombe souvent à l’oral, parce qu’elle mobilise à la fois la macroéconomie, la finance et l’histoire économique. Elle commence comme une crise immobilière américaine, devient une crise bancaire, puis se transforme en crise économique mondiale. Dans cet article, on revient sur ses origines, sur son déclenchement, puis sur ses conséquences et sur la réponse des pouvoirs publics.

Les origines : une crise annoncée

A. Une euphorie nourrie par des taux bas et un crédit abondant

Au début des années 2000, l’économie mondiale connaît une longue phase d’expansion, souvent qualifiée de « grande modération ». La croissance est forte, le chômage baisse, les marchés financiers se développent. En 2007, la ministre française de l’Économie Christine Lagarde résume l’ambiance en lançant : « L’avenir est devant nous. Il y a eu une Belle Époque ? Préparons-en de sublimes ! ». Cette euphorie masque pourtant de fortes fragilités.

Après l’éclatement de la bulle internet et les attentats du 11 septembre 2001, la Fed baisse fortement ses taux directeurs, de 6,5 % à 1 % entre 2001 et 2004. La BCE fait de même, de 4,75 % à 2 %. Cette stratégie de sortie de crise crée un environnement de crédit très favorable.

La masse monétaire mondiale gonfle en parallèle: dans les six grandes zones économiques, elle passe d’environ 22 % à près de 30 % du PIB. Ce sont deux facteurs l’expliquent :

Des facteurs exogènes: les réserves de change des pays émergents et des pays exportateurs de matières premières progressent très vite, et ces entrées de capitaux ne sont pas totalement stérilisées.
Des facteurs endogènes: le crédit se développe, porté par la baisse des taux réels et par les innovations financières.

Dans ce contexte, les investisseurs perdent une partie de leur aversion au risque. Les taux sont bas, les banques centrales paraissent crédibles, et la croissance rassure. Ils cherchent donc du rendement, et une bonne partie des capitaux se dirige vers l’immobilier.

À cela s’ajoute la hausse des inégalités aux États-Unis. L’économiste Patrick Artus voit dans l’endettement des ménages une béquille : quand les revenus des ménages modestes stagnent, le crédit leur permet de maintenir leur consommation malgré tout. Les données vont dans ce sens, puisque la part des 1 % les plus riches dans le revenu évolue de pair avec la part des crédits aux ménages dans le PIB.

B. Une bulle immobilière : le rôle des subprimes

Entre 1997 et 2006, les prix de l’immobilier résidentiel américain augmentent de plus de 90 %. Le ratio prix de vente/loyers grimpe de 40 %. Le prix des logements s’éloigne donc de ce qu’ils rapportent réellement: c’est une bulle.

Pour comprendre comment une telle bulle se forme, il faut mobiliser Hyman Minsky (Stabilizing an Unstable Economy, 1986) et son hypothèse d’instabilité financière. En effet, sa thèse est que la stabilité est elle-même source d’instabilité: plus la période de calme dure, plus les agents prennent confiance et s’endettent. Minsky distingue ainsi trois profils de financement :

Le financement couvert : les revenus de l’emprunteur suffisent à payer les intérêts et à rembourser le capital.
Le financement spéculatif : les revenus paient les intérêts, mais le capital doit être refinancé.
Le financement de type Ponzi : les revenus ne couvrent même pas les intérêts, et l’emprunteur ne tient que si la valeur de l’actif continue de monter.

Au fil de l’expansion, la part des financements risqués augmente, et le système devient fragile. Les subprimes en sont une illustration presque parfaite.

Un crédit subprime est un prêt hypothécaire accordé à des ménages peu solvables, d’où le terme subprime. Le bien financé sert de garantie : si l’emprunteur ne rembourse pas, la banque en devient propriétaire. Les emprunteurs les plus fragiles sont surnommés « NINJA » (No Income, No Job, no Assets) mais sont aussi ceux qui empruntent le plus. D’après Adam Tooze (Crashed, 2018), les prêts de ce type passent de 100 milliards de dollars en 1998 à 1 300 milliards en 2006.

La dangerosité réside dans le fait que les prêts séduisent les deux parties :

Les emprunteurs peuvent acheter sans apport, avec des taux promotionnels au départ, puis des taux plus élevés et variables. Ces taux sont indexés sur ceux de la Fed, donc faibles jusqu’en 2004.
Les prêteurs appliquent des taux d’autant plus élevés que le risque est fort, ce qui rend ces crédits très rentables. Et comme les prix montent chaque jour, ils comptent sur la revente du bien en cas de défaut.

Ces crédits sont aussi rechargeables : quand la valeur du bien dépasse suffisamment le montant du prêt, l’emprunteur obtient une « rallonge » pour consommer davantage. C’est une illustration de l’accélérateur financier de Ben Bernanke et Mark Gertler (1989) : la valeur des actifs détermine la capacité d’emprunt, si bien que la hausse des prix nourrit le crédit, qui nourrit à son tour la hausse des prix. Le mécanisme joue aussi à la baisse, ce qui explique l’ampleur de la chute ensuite. On retrouve ici le financement de type Ponzi de Minsky : l’emprunteur ne tient que tant que la valeur de son logement augmente.

C. La titrisation : diffuser le risque et le rendre opaque

La titrisation, réelle innovation financière, a joué un rôle central dans l’explosion des subprimes. Cette technique transforme des crédits bancaires en titres négociables sur les marchés, tout en les sortant du bilan de la banque. Le risque est alors transféré aux investisseurs: on dit qu’il est « dilué » sur un grand nombre d’agents. Or, une banque qui ne supporte plus le risque de ses crédits est incitée à en accorder toujours plus, y compris à des emprunteurs très fragiles.

Trois notions sont à retenir pour le concours :

Le SPV (Special Purpose Vehicle) est une entité juridiquement distincte de la banque. Elle rachète un portefeuille de créances et émet des titres adossés à ces actifs.
Les ABS (Asset-Backed Securities) sont ces titres de dette, dont le remboursement dépend des flux générés par les actifs sous-jacents. Les MBS en sont une forme particulière, adossée à des crédits immobiliers. Les CDO sont une titrisation de second niveau, construite à partir de tranches de MBS ou d’ABS.
Les tranches (senior, mezzanine, equity) répartissent le risque. Les tranches senior sont payées en priorité, tandis que les tranches equity absorbent les premières pertes.

S’y ajoutent les CDS (Credit Default Swaps), des dérivés qui permettent de s’assurer contre le défaut d’un emprunteur.

La titrisation a donc permis aux banques d’accorder toujours plus de crédits sans en porter le risque. Mais elle a aussi dilué les créances douteuses dans l’ensemble du système financier, sans que personne ne sache précisément où elles se trouvaient.

D. Des dysfonctionnements micro-économiques

Au-delà du contexte macroéconomique, plusieurs failles internes à la finance expliquent l’ampleur de la crise.

Les marchés d’actifs ne fonctionnent pas comme les marchés classiques. Sur un marché standard, quand le prix monte, la demande baisse et l’offre augmente : c’est la loi de l’offre et de la demande. André Orléan (De l’euphorie à la panique, 2009) montre que sur les marchés d’actifs, c’est l’inverse. La hausse du prix améliore le rendement attendu, grâce à la plus-value, donc elle attire de nouveaux acheteurs. « La hausse se nourrit de la hausse », et il s’ensuit une envolée des prix, c’est-à-dire une bulle.

Ce mécanisme s’explique par le mimétisme : les investisseurs achètent parce que les autres achètent, et non parce qu’ils ont évalué la valeur fondamentale de l’actif. Keynes (Théorie générale, 1936) en donnait déjà une image célèbre, le concours de beauté : pour gagner, il ne faut pas choisir le plus beau visage, mais celui que la majorité choisira. De même, l’investisseur cherche moins à estimer la vraie valeur d’un titre qu’à deviner ce que les autres vont acheter.

Robert Shiller (1981) apporte une confirmation empirique. Il compare les prix boursiers à la valeur que devraient avoir les actions d’après les dividendes réellement versés ensuite. Il constate que les prix fluctuent beaucoup plus que ne le justifient les fondamentaux : c’est l’excès de volatilité. Ce résultat contredit l’hypothèse d’efficience des marchés, selon laquelle le prix reflète toujours la valeur fondamentale. La finance produit donc ses propres bulles, et l’on ne peut pas s’en remettre aux marchés pour se réguler.

L’aléa moral s’est généralisé, à plusieurs niveaux :

Avec la titrisation, la banque qui accorde le crédit n’en porte plus le risque, donc elle est moins incitée à vérifier la solvabilité de l’emprunteur.
Les grandes banques, jugées « too big to fail », savent que l’État les sauvera si elles font faillite. La doctrine naît en 1984 : lors du sauvetage de la banque Continental Illinois, Todd Conover, alors responsable du contrôle du système bancaire américain, déclare devant le Congrès que les régulateurs ne laisseraient pas faire faillite les onze plus grandes banques du pays.
Les modes de rémunération dans la finance récompensent la prise de risque : les primes sont élevées en cas de gains, sans perte de revenu en cas d’échec.

Enfin, les agences de notation ont été défaillantes. Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch se partagent 80 % du marché mondial, donc la concurrence est très faible. Elles sont en plus rémunérées par les émetteurs des titres qu’elles notent, ce qui crée un conflit d’intérêts évident. Elles ont attribué la meilleure note (AAA) à des CDO dont le contenu était opaque. En 2006, 93 % des titrisations de produits hypothécaires notées AAA ont été dégradées en « obligations pourries ».

Le déclenchement: de la remontée des taux à la panique

À partir de 2004, la Fed remonte progressivement ses taux, jusqu’à 5,25 % en 2007 (4,25 % pour la BCE). Comme les crédits subprimes sont à taux variable et indexés sur ces taux, les mensualités augmentent brutalement. Les ménages les plus fragiles ne peuvent plus rembourser.

Les défauts se multiplient dès 2006. Entre janvier 2006 et octobre 2007, la part des prêts en retard de paiement de plus de 60 jours passe de 2-5 % à 15-30 %. Les banques saisissent et revendent massivement les biens, ce qui fait baisser les prix de l’immobilier. La valeur des logements devient alors inférieure au montant des crédits qu’ils garantissaient, et les pertes s’accumulent chez les prêteurs. La bulle se retourne : le mécanisme d’accélération joue à la baisse.

Puis les événements s’enchaînent :

Février-avril 2007: HSBC lance un avertissement sur résultats, puis New Century, deuxième acteur du subprime, fait faillite.
Août 2007: BNP Paribas gèle trois fonds de placement, ce qui provoque un mouvement de panique et une hausse des taux interbancaires.
Septembre 2007: la banque britannique Northern Rock reçoit un prêt d’urgence, ce qui déclenche une ruée des épargnants (bank run).
15 septembre 2008: Lehman Brothers, géant de la finance mondiale, fait faillite. La Fed ne la sauve pas, alors qu’elle aurait pu jouer son rôle de prêteur en dernier ressort.

Cette séquence correspond au schéma de Charles Kindleberger (Manias, Panics and Crashes, 1978), qui s’inspire de Minsky. Pour lui, une crise financière suit toujours les mêmes étapes :

Un choc initial (le « déplacement ») ouvre de nouvelles opportunités de profit. Ici, ce sont la baisse des taux et l’invention des subprimes.
Le boom : le crédit s’étend et alimente la hausse des prix.
L’euphorie : la spéculation s’emballe, chacun achète pour revendre plus cher (2004-2006).
Le retournement : les premiers investisseurs vendent, les défauts apparaissent (2006-2007).
La panique : tout le monde cherche à vendre en même temps (Lehman, 2008).

Kindleberger ajoute que la panique ne s’arrête que si un prêteur en dernier ressort intervient. Or, en laissant tomber Lehman, la Fed a précisément fait défaut à ce rôle, avec les conséquences que l’on connaît.

La faillite de Lehman provoque en effet une crise de confiance totale sur le marché interbancaire. Comme les banques ne savent plus où se trouvent les risques dans les bilans, elles ne se prêtent plus entre elles. Les primes de risque bondissent d’environ 350 points de base sur le marché interbancaire américain en octobre 2008. Les titres adossés aux subprimes perdent entre 40 % et 70 % de leur valeur, selon leur notation.

On peut alors distinguer deux difficultés, qui se combinent :

L’illiquidité : la banque n’a plus assez de liquidités pour faire face à ses obligations à court terme.
L’insolvabilité : ses pertes sont telles que son actif ne couvre plus ses dettes à long terme.

Adam Tooze (2018) insiste sur un point : la crise n’est pas seulement américaine. Les grandes banques européennes s’étaient massivement exposées aux titres américains, et se finançaient en dollars. Le système bancaire transatlantique formait donc un tout, ce qui explique la rapidité de la contagion à l’Europe. Les bourses de New York et de Paris perdent ainsi environ 60 % entre 2007 et 2009.

Les conséquences: d’une crise financière à une crise mondiale

A. La contagion à l’économie réelle

La crise financière touche l’économie réelle par deux canaux principaux.

Le premier est le credit crunch, c’est-à-dire le rationnement du crédit. Ce phénomène a été théorisé par Joseph Stiglitz et Andrew Weiss (1981). Comme la banque connaît mal ses emprunteurs (asymétrie d’information), augmenter les taux ne règle pas le problème: cela attire les projets les plus risqués et fait fuir les emprunteurs sûrs. Elle préfère donc limiter le volume de crédits plutôt que d’augmenter le prix. Dans une période d’incertitude comme 2008, ce comportement s’amplifie :

Dans la zone euro, la croissance du crédit aux entreprises passe de 15 % début 2008 à environ -4 % en 2009.
En France, le rythme de croissance du crédit aux particuliers est divisé par quatre, de 12 % début 2008 à 3 % en 2010.
Aux États-Unis, l’encours de billets de trésorerie chute de plus de 200 milliards de dollars à un peu plus de 100 milliards en juillet 2009.

Les entreprises, et en particulier les PME, se retrouvent en grande difficulté de financement. En France, l’État réagit dès l’automne 2008 avec un dispositif de médiation du crédit pour les PME.

Le second canal est celui des effets de richesse négatifs. Les indices boursiers perdent près de 60 % entre 2007 et 2009, et le patrimoine net des ménages américains recule d’environ 20 % entre fin 2007 et début 2009. Une baisse de richesse durable conduit les ménages à réduire leur consommation : selon la Banque de France, un euro de richesse en moins réduit la consommation annuelle d’un à trois centimes. Le chiffre paraît faible, mais appliqué à des milliers de milliards de patrimoine perdu, il est conséquent. La baisse du prix des actifs réduit aussi la valeur du collatéral, donc les difficultés de financement s’aggravent, selon le mécanisme de l’accélérateur financier.

Les conséquences macroéconomiques sont lourdes : le PIB recule et le chômage augmente. Il passe de 7,7 % à 8,8 % en France, et de 4,6 % à 9,6 % aux États-Unis. La France est moins touchée grâce à ses stabilisateurs automatiques, ces dépenses sociales qui amortissent le choc.

B. De la crise bancaire à la crise de la dette en zone euro

La crise de 2008 est à l’origine de la crise des dettes souveraines en zone euro. En effet, plusieurs évènements s’enchaînent:

Les banques subissent de lourdes pertes et réduisent leurs crédits.
Les États les sauvent (recapitalisation, garanties) et lancent des plans de relance pour soutenir l’activité.
Les déficits publics se creusent, et la dette augmente.
La reprise est insuffisante, si bien que la soutenabilité de la dette est remise en cause dans certains pays, dont la Grèce.
Les taux d’intérêt exigés sur les dettes de ces pays s’envolent (hausse des spreads), ce qui aggrave leur situation.

Le taux grec passe de 4,78 % en 2008 à 15,75 % en 2012. En Espagne, il passe de 4,36 % à 5,85 % sur la même période, avant de redescendre à 2,71 % en 2014, signe d’une tension suivie d’une stabilisation.

Lire plus: La crise de la dette souveraine dans la zone euro

C. Une gestion publique qui tire les leçons de 1929

La crise de 2008 a un point commun avec celle de 1929 : dans les deux cas, une bulle financière éclate. Mais la réaction des pouvoirs publics est très différente. Dans les années 1930, les politiques déflationnistes avaient transformé le krach en véritable dépression. Milton Friedman et Anna Schwartz (A Monetary History of the United States, 1963) l’expliquent ainsi : la Fed n’avait pas joué son rôle de prêteur en dernier ressort, laissant les faillites bancaires se multiplier et la quantité de monnaie s’effondrer. Ben Bernanke, qui préside la Fed en 2008, est un spécialiste de la Grande Dépression. Il agit donc massivement, avec les États et les autres banques centrales, pour soutenir les banques et l’activité. Il en résulte une grande récession, et non une grande dépression, suivie d’une reprise assez rapide du PIB.

Lire plus: Les différentes origines de la crise de 1929 selon les courants économiques

D. Un renforcement de la régulation bancaire, surtout en Europe

La crise a montré que la finance était insuffisamment encadrée. Les pouvoirs publics ont donc multiplié les réformes, à l’échelle internationale comme européenne. Trois axes se dégagent :

Des banques plus solides. Les accords de Bâle III (2010) imposent davantage de fonds propres, de meilleure qualité, ainsi que des ratios de liquidité. L’Union européenne les transpose à partir de 2014, et plafonne au passage les bonus des banquiers pour limiter les incitations à la prise de risque.
Une supervision européenne. Avec l’union bancaire, la BCE supervise depuis 2014 les plus grandes banques de la zone euro, ce qui limite les écarts de pratiques entre États.
Des faillites moins coûteuses pour les contribuables. Un mécanisme européen de résolution (2014) prévoit que les actionnaires et créanciers de la banque défaillante supportent les pertes en premier. C’est une réponse directe au problème du « too big to fail ».

Ces réformes ont renforcé la solidité des banques européennes, mais elles pèsent sur leur rentabilité et peuvent freiner l’offre de crédit. Certains doutent aussi qu’elles aient mis fin au « too big to fail », ce qui est un bon point d’appui pour nuancer une copie.

Ce qu’il faut retenir de cette crise des subprimes

La crise a des origines macroéconomiques (taux bas, liquidités abondantes, inégalités) et microéconomiques (aléa moral, mimétisme, agences de notation).
La titrisation a permis de multiplier les subprimes, mais elle a rendu le risque opaque et diffus.
La crise passe en trois temps : crise immobilière et financière, crise économique (credit crunch, effets de richesse), puis crise des dettes en zone euro.
Elle débouche sur un renforcement de la régulation bancaire, notamment en Europe.